平安首经团队：
钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001
张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001
常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003
核心观点
2023年以来，中国经济处于低物价状态。宏观政策既需关注“量”的目标实现，也需更加重视“价”的合理增长。本报告聚焦低物价“缺口”的来源，结合食品、服务、商品分项变化，预判2024年下半年物价走势。
定位：价格增速缺口来源。2024年上半年，中国GDP平减指数增速弱势运行，CPI和PPI的价格表现都低于历史均值。结构上，PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而CPI增速的拖累在于食品及核心商品价格。
1. 食品：拉动有望增强。中性情形下，预计2024年三、四季度食品对CPI同比增速的拉动分别较二季度高0.53和0.88个百分点。1）猪肉：从去化程度和节奏看，年内猪肉价格还将维持相对高位，预计牛羊肉等其他畜肉价格随猪肉抬升。2）蔬菜水果：秋季天气逐步转凉，产量支撑不足，蔬菜价格回落的幅度往往有限，结合基数，预计年内蔬菜价格持续高于去年同期。水果价格变动滞后蔬菜3个月左右，下半年价格中枢或随蔬菜稳中有升。3）其他食品：价格呈现20个月左右的周期性波动。以周期规律及当前所处位置推算，2024年年内其他食品价格有望逐步上行，对CPI增速的拖累减弱。
2. 服务：地产拖累较大。中性情形下，预计2024年三、四季度服务对CPI同比增速的拉动分别较二季度回落0.09和0.05个百分点。下半年服务价格环比表现可能弱于季节性。一方面，房地产市场短期仍处“磨底”过程，以价换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。另一方面，居民收入及消费信心有待改善，将影响服务消费需求。不过，因财政税收减收压力增大，各地越发重视行政事业单位及国有资产运营收入的提升，价格补贴机制的梳理，公共服务相关价格仍有提升空间。
3. 商品：弱需求与冗余产能。中性情形下，预计2024年三、四季度工业消费品对CPI的同比增速的拉动分别较二季度回落0.19和0.09个百分点。首先，7月以来大宗商品期货价格明显回落。，将滞后影响现货价格及下游定价。其次，中下游行业所面临的产能过剩风险较大，但投资延续较快增长，过剩产能的化解仍需一定时间。最后，预计2024年下半年石油化工和有色金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对PPI的支撑减弱。
年内低物价或持续。预计下半年CPI增速逐步回升，但PPI增速回落，GDP平减指数徘徊在相对低位。1）CPI方面，预计下半年食品价格增速回升，能够较好对冲商品和服务价格的回落压力。预计三、四季度CPI同比增速的中枢分别回升至0.5%和0.8%，全年CPI增速中枢约0.4%。2）PPI方面，中下游行业产能过剩的化解仍需时间，国内外大宗商品价格有回落压力，PPI环比或延续跌势。预计2024年三季度PPI同比增速的中枢持平于-1.8%，四季度降至-2.6%，全年PPI增速中枢约-2.1%。3）GDP平减指数方面，预计三、四季度GDP平减指数分别同比增长-0.7%和-0.9%，全年GDP平减指数同比增长-0.9%。
2023年以来，中国GDP平减指数增速弱势运行，经济持续处于低物价状态。在此背景下，企业“增收不增利”，公共财政收入增速偏慢，消费者信心指数也有回落。宏观政策既需关注“量”的GDP增速目标实现，也有必要更加重视“价”的合理增长，以提升微观主体在经济增长中的“获得感”。
本篇报告中，我们首先对比中国当前的物价增速与历史均值，定位低物价“缺口”的来源——当前PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而CPI增速的主要拖累在于食品及核心商品价格。其次，观察和分析食品、服务、商品三大重要分项价格的影响因素。最后，综合各分项的变化，对2024年下半年的CPI、PPI和GDP平减指数的变化做出预判。我们预计，2024年下半年中国价格的回升弹性仍然有限，GDP平减指数较难回归正增长。
一
定位：价格增速缺口来源
2023年以来，中国GDP平减指数增速弱势运行。中国GDP平减指数单季同比增速在2023年二季度降至-0.88%；截至2024年二季度，GDP平减指数尚未摆脱负增长，已持续五个季度。从历史较长周期观察，中国GDP平减指数同比增速在2000年至2022年间的季度均值为3.6%，在2013年至2022年间的季度均值为2.2%，但2023年均值为-0.6%，2024年上半年为-0.9%，均低于历史中枢，表明中国处于低物价状态。
PPI方面，2024年7月中国PPI同比增速为-0.8%，较2023年6月跌幅收窄4.6个百分点。本轮（2023年7月至2024年7月）PPI同比增速的回升有三点特征。
第一，核心CPI偏弱，是CPI低通胀的主要拖累。核心CPI在我国CPI中的占比超过77%（本篇报告中，涉及CPI权重估算的部分详见前期报告《》）。2024年以来，我国核心CPI增速均值为0.64%，低于疫情前（2014至2019年）1.35%的增速中枢。2024年以来，核心CPI对CPI同比增速的拉动较疫情前低0.85个百分点。进一步地，将核心CPI分为三个部分：
第二，食品价格下跌，对CPI由支撑转为拖累。食品在我国CPI中的占比接近19%。2024年以来，我国食品CPI增速均值为-2.3%，低于疫情前（2014至2019年）3.27%的增速中枢，对CPI同比增速的拉动较疫情前低1个百分点。
二
拆分：价格分项如何变化
从食品（第一产业）、服务（第三产业）和商品（第二产业）三个大类出发，分解和预判2024年下半年各分项价格的影响因素，以及对物价总水平的影响。
1、食品：拉动有望增强
2、服务：房地产与收入拖累
CPI中服务相关的项目相对分散和多元，既包括居住服务，又包括公共服务（包括教育、医疗、通信、邮递等），接触性服务（饮食、文化娱乐、家庭服务、交通工具使用和维修等）及其他服务类别。
展望2024年下半年，预计CPI服务价格环比表现略弱于季节性。
一方面，房地产市场短期仍处于“磨底”过程，以价换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。房地产周期对服务价格有核心影响，因其直接影响居住服务价格，还通过劳动者的工资和生活成本，间接影响劳动密集型服务业价格水平，存在“房租-劳动力成本-服务业价格”的传导路径。2014年以来，家庭服务、教育服务、交通工具使用及维修等价格与居住服务的价格波动周期呈现共振。2021年下半年起，房地产周期进入下行阶段，国家统计局公布的70大中城市商品房价格指数在2021年9月至2022年末趋于回落，疫情防控优化后价格短暂反弹，2023年6月起再度回落。2024年4月至7月，70大中城市新建住宅价格指数月均环比回落0.65%，二手住宅价格指数月均环比回落0.9%，对服务价格形成拖累。
3、商品：弱需求与冗余产能
在核心CPI中剔除服务项目后，另有不含能源的工业消费品项目，其在CPI中的占比约38%，其走势与PPI，尤其是生活资料PPI的滞后传导相关。具体包括：衣着、生活用品（家具及室内装饰品、家用器具、家用纺织品、家庭日用杂品、个人护理用品）、交通工具、通信工具、医疗器具及药品、其他用品等。
首先，从高频数据看，大宗商品价格已有明显回落。据Wind数据，2024年下半年以来（截至9月9日），南华工业品指数累计下跌14.0%；南华黑色指数、南华玻璃指数和布伦特原油表现更弱，累计跌幅分别达到16.44%、31.23%和15.72%。大宗商品期货价格环比下跌，将滞后影响现货价格及下游定价，拖累PPI环比表现。
其次，中下游行业过剩产能的化解仍需一定时间。2024年前7个月，国家统计局公布的制造业投资累计同比增长9.3%，统计局解读表示，消费品制造业投资增长15.8%，装备制造业投资增长10.7%，投资增速高于同期的工业增加值增速。可见，中下游行业投资扩产仍在较快进行，将带来远期的新增产能投放。
最后，预计2024年下半年石油化工和有色金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对PPI的支撑将会减弱。
不过，若地缘政治冲突进一步升级，欧佩克+超预期减产，或矿业出现罢工等风险事件扰动，大宗商品价格存在阶段性上行风险。以原油为例，当前欧佩克+“自愿减产”，维持供需紧平衡。6月2日“欧佩克+”会议上，8个主要产油国决定，将2023年11月宣布的日均220万桶的自愿减产措施延长至今年9月底，之后将视市场情况逐步回撤部分减产力度。同时，8国将把去年4月宣布的日均165万桶的自愿减产措施延长至2025年底。
三
结论：年内低物价或持续
结合我们对价格分项的拆解，预计2024年下半年CPI同比增速逐步回升，但PPI增速存在回落压力。
风险提示
1、海外经济下行超预期，或中美经贸冲突急剧升温，使中国外需超预期下滑。
2、房地产市场调整压力超预期，或相关政策效果不及预期，拖累服务价格。
3、生猪存栏实际去化情况与各方调研数据存在较大差异，价格超预期变化。
4、地缘局势变化超预期，引发国际大宗商品价格剧烈变动等。