溢多利（300381）：专注研发创新的生物技术隐形冠军，“替抗”业务迎来高增长！【天风农业】

核心观点

溢多利：专注研发与创新的生物技术隐形冠军！

公司是生物酶制剂和甾体原料药的双料细分行业龙头。公司专注于生物技术研发创新，现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。公司现有技术研发人员394名，核心技术研发人员从业经验超过17年。同时，公司与国内外院校、科研机构广泛开展合作，建立了多种联合研究机构，形成以自主创新为主，集成创新、合作研发为辅的研发模式。2019年研发投入达到1.12亿元，在营收中的占比达到5.5%。目前，公司拥有174项发明专利，11项核心技术，4项专有技术，并参与制定了多项国家标准和行业标准，为公司的持续发展和在行业中的领导地位奠定了基础。

前瞻布局替抗市场，政策落地引领市场高速增长

2020年限抗政策落地，替抗饲料添加剂有望迎来加速发展，未来潜在空间100亿规模。1）2018年公司通过收购世唯科技，战略性布局绿色无抗药物饲料添加剂领域。目前公司在替抗市场形成了植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品，其中植物提取物博落回是公司的独家品种。博落回有很好的的替代抗生素效果，此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验，公司实现替抗收入近1亿元。2）多年以来，公司在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势，目前公司的国内替抗产品已进入销售阶段，预计未来将迎来较大的业绩增长。

以研发创新支撑主业发展，持续提升核心竞争力

1）生物酶制剂：公司是国内第一家生物酶制剂专业生产企业，是饲用酶制剂行业的龙头，市占率约为20%。自公司成立以来一直从事生物酶制剂的研发、生产、销售和服务，随着新产能逐步释放后，将丰富公司产品线、提升生产能力，助力巩固公司在生物酶制剂领域的国内龙头地位，进一步抢占酶制剂市场份额。2）甾体原料药：2015年公司通过收购湖南新合新、利华制药，基于自身生物酶技术优势，进入以甾体激素原料药为主的生物医药领域，目前已经成为该领域内的领先企业。未来依托公司在甾体激素关键中间体成本、技术优势，有望逐步往下游延伸。

盈利预测与投资建议

预计2020-2022年，公司实现营收24.98/29.61/34.82亿元，同增21.99%/18.52%/17.58%，归母净利润2.04/2.99/3.80亿元，同增60.21%/46.19%/27.32%，EPS分别为0.45/0.66/0.83元，对应当前PE分别为29/20/16倍。鉴于公司在生物技术应用领域的独特竞争优势，给予公司21年33倍PE，对应21年目标市值100亿元，目标价22元，维持“买入”评级。

风险提示：项目投资风险；下游养殖行业疫病风险；产品推广不及预期

1. 溢多利：立足研发创新的生物技术企业

1.1. 专注生物酶制剂 30 年，持续拓宽产业链

广东溢多利生物科技股份有限公司是一家专注于生物产业，目前主要在生物医药和生物农

牧领域从事生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂等产品的研发、生产、销售

和服务，并向客户提供整体生物技术解决方案。公司成立于 1991 年，总部位于广东省珠

海市并于 2014 年 1 月在深交所上市。

公司是创新型生物技术企业，以生物医药和生物农牧为两大支柱。目前公司主要产品包含三大类：1）生物酶制剂产品：公司生物酶制剂产品主要包括饲料用酶、能源用酶、食品用酶、造纸用酶、纺织用酶、环保用酶等类别；2）甾体激素原料药产品：公司原料药产品主要为呼吸和免疫系统用药原料药（即皮质激素原料药）和生殖保健系统用药原料药（即性激素原料药）两大类；3）功能性饲料添加剂产品：公司功能性饲料添加剂包括替抗饲料添加剂（含博落回、酸化剂、葡萄糖氧化酶及其复合产品）、抗氧化剂、诱食剂、调味剂、防霉剂、维生素等产品。

从股权结构来看，珠海市金大地投资有限公司为公司第一大股东，持股比例为 31.07%，自然人陈少美先生持有金大地投资的股份，是公司实际控制人。公司拥有子公司 22 家，其中从事医药生产业务的子公司有 10 家，从事酶制剂生产与销售的有 5 家，从事植物提取物的有 4 家。

1.2. 注重研发与创新，核心技术领先

公司拥有专业的研发团队和一流的研发平台，长期以来注重研发与创新能力。公司现有技术研发人员394名，核心技术研发人员从业经验超过17年。目前公司拥有1所国家认定企业技术中心、10所省级研发工程中心、1所院士工作站、1所博士后科研工作站。同时，公司及子公司与国内外院校、科研机构广泛开展合作，建立了多种联合研究机构，形成以自主创新为主，集成创新、合作研发为辅的研发模式。2019年公司研发投入达到1.12亿元，在营收中的占比达到5.5%。

核心技术优势领先，为公司的持续发展和在行业中的领导地位奠定了基础。公司坚持“生产一代、开发一代、预研一代、储备一代”的科研方针，保持研发工作的连续性和前瞻性。目前，公司拥有174项发明专利，11项核心技术，4项专有技术，并参与制定了多项国家标准和行业标准。2014年《饲料用酶制剂技术体系创新及重点产品创制》项目荣获中国科技领域最高奖项--国家科技进步奖二等奖。

1.3. 公司业绩稳步增长，盈利能力持续提升

公司主要收入来自甾体激素原料药和生物酶制剂的销售。2019年原料药实现收入12.1亿元，同比增长9.1%，生物酶制剂收入5.1亿元，同比增长0.6%，保持相对稳定。2019年公司生物农牧板块合并新增子公司世唯科技的博落回及衍生产品销量，功能性饲料添加剂业务实现收入1.1亿元，同比增长278.3%。

一季度受益下游需求增长，公司业绩大幅改善。2020年一季度公司实现营收4.03亿元，同比增长17.94%，归母净利润1874.7万元，实现扭亏为盈，同比增长203.26%。2020年一季度受新冠病毒影响客户订单增多，母公司及子公司利华制药销售收入增加，带动整体收入同比增长。

2020年一季度公司毛利率稳中有升，达到36.04%。一季度公司业绩实现扭亏，除了下游需求增长带动收入增长以外，融资借款利息减少、汇兑收益增加，财务费用支出大幅下降，使得公司业绩大幅改善。

2. 生物酶制剂：饲用酶龙头地位稳固，持续拓展下游应用领域

2.1. 酶制剂市场需求持续增长，行业集中度有待提升

生物酶制剂应用领域广阔，行业增速保持稳定发展。在我国，酶制剂产品的应用领域在不断扩大，应用技术水平持续提高，行业增速保持稳定高速发展。未来，由于生物燃料、环保产业、动物饲料、生物工业、制药领域等下游产业对酶的需求快速增长，我们认为，酶制剂市场需求将继续增长，酶制剂产业正面临快速发展的时机。

我国酶制剂起步较晚，随着基础技术的突破，酶制剂品种的增加和应用领域逐步拓宽，我国酶制剂产业取得了快速的发展。尽管国内酶制剂企业与世界领先的诺维信、杜邦等公司在规模表达系统开发及保护、蛋白质工程改造、发酵工艺等方面仍有差距，特别是在洗涤酶、食品酶等领域。但随着技术水平的不断提高，部分技术领先的国内酶制剂企业逐步打破跨国企业拥有的新菌种、新基因等核心技术壁垒。

我国酶制剂产品竞争力逐步提升。随着我国酶制剂研发水平和发酵工艺水平不断提高，国内许多酶制剂生产企业已经形成相应的自主品牌。部分国内品牌的产品在国际市场上不断获得认可，出口量总体上呈上升趋势。未来随着我国酶制剂工业的不断发展，产品品质的提升，将进一步增强我国酶制剂企业的国际竞争力。

2.2. 公司持续巩固国内龙头地位，走国际化道路持续扩大市场

公司生物酶制剂产品中销量最大的是饲用酶制剂，市场占有率约20%左右。公司是国内第一家生物酶制剂专业生产企业，自公司成立以来一直从事生物酶制剂的研发、生产、销售和服务，已成为中国饲用酶制剂市场最主要的供应商。目前公司生物酶制剂产品已从饲料用酶，拓展到能源用酶、食品用酶、造纸用酶、纺织用酶、环保用酶等类别。随着生物酶制剂新产能逐步释放后，将丰富公司生物酶制剂产品线、提升酶制剂生产能力，完成已有技术积累和产品储备的产业化，助力巩固公司在生物酶制剂领域的国内龙头地位，进一步抢占酶制剂市场份额。

公司坚持走国际化道路，增加海外本土销售试点市场，完善本土销售人员管理体系，生物酶制剂海外销售已经拓展到29个国家和地区。近年来生物酶制剂的海外销售持续保持两位数以上的高增长。2019年公司生物酶制剂海外市场份额持续扩大，品牌美誉度逐渐提升。公司将通过国际化继续扩大新增市场份额，打造成为全球生物酶制剂标杆企业。

公司秉承以科技创新推动企业发展的宗旨，强化科研在公司的战略地位，努力打造公司核心竞争力。在生物酶制剂领域，公司自主研发的植酸酶、木聚糖酶、纤维素酶、甘露聚糖酶、葡聚糖酶、蛋白酶等产品的技术指标均达到国内领先、国际先进水平；自主研发的微丸剂型酶产品、液体剂型酶产品填补了国内空白，达到国际先进水平。

3. 功能性饲料添加剂：前瞻布局替抗市场，迎来新的发展机遇

3.1. 限抗趋势下，替抗饲料添加剂迎来发展机遇

饲料添加剂市场持续增长。饲料添加剂是现代饲料工业必然使用的原料，对强化基础饲料营养价值，提高动物生产性能，保证动物健康，节省饲料成本，改善畜产品品质等方面具有明显的效果。据中国饲料工业协会统计数据显示，2015-2018年，我国饲料添加剂产品产值呈现持续增长态势，2018年，饲料添加剂总产值达到944亿元，创历史新高。2019年受下游需求影响，我国饲料添加剂产品产值839.3亿元，同比下降12.4%。预计随着生猪存栏数量不断回升，市场有望重回增长。

2019年全国饲料添加剂产量1199.2万吨，同比增长8.2%。其中，直接制备饲料添加剂1130.2万吨，同比增长7.6%；生产混合型饲料添加剂69万吨，同比增长20.0%。氨基酸、维生素和矿物元素产量分别为330万吨、127万吨、590万吨，同比分别增长10.5%、14.7%、4.1%。酶制剂和微生物制剂产量继续快速增长，同比增幅分别为16.6%、19.3%。

限抗政策打开发展窗口期，替抗饲料添加剂有望加速发展。国家农业农村部于2019年7月发布《中华人民共和国农业农村部公告第194号》药物饲料添加剂退出方案，规定自2020 年起饲料中退出所有促生长类药物添加剂品种，只保留抗球虫抗生素和两种中兽药药物添加剂（博落回散和山花黄芩提取物散），饲料企业全面停止促生长类药物饲料添加剂的使用。

现有替代方案优缺点各异，单一方案很难完全替代抗生素。寻找抗生素替代物和新的途径，消除或减轻禁用抗生素带来的一系列影响，是全球畜牧业急需解决的问题。目前，主要的替代品包括益生菌群类、低聚寡糖、酶制剂、酸化剂、中草药饲料添加剂、高锌、高铜和抗菌肽。总的来说，与抗生素相比，各种方案都存在着不同的缺点，因此“替抗”需要系统性的组合解决方案，这对饲料添加剂以及饲料企业来说提出了更高的要求。

抗生素禁用之后，饲料及养殖端积极寻求新的解决方案，打开替抗饲料添加剂的市场。2019年国内饲料总产量2.3亿吨，现有解决方案价格平均区间20-50元/吨，以此计算当前潜在市场空间约50-100亿元。但是从促生长的角度来看，仅以生猪养殖行业为例，抗生素可以平均增重10%左右，而2017年我国生猪养殖业总产值1.3万亿以上，增重10%意味着背后价值创造可达130亿，如再考虑到其他动物产品，那么抗生素的促生长功能意味着百亿级的市场，替抗市场的潜力仍有待进一步挖掘。我们认为，优质产品有望享受更高的定价，进一步打开市场空间，未来市场潜力有望达到100亿元以上。

3.2. 公司提前实现全方面布局，有望打造又一增长点

3.2.1. 并购世唯科技，前瞻布局替抗市场

2018年公司收购长沙世唯科技有限公司51%股权，战略性布局替抗饲料添加剂独家品种博落回散。世唯科技是致力于标准化药用植物提取物及植物源功能性终端成品研发、生产和经营的大型龙头专业企业。近30年来，世唯科技已形成研究天然植物、中药资源的种质选育、种植技术、初加工、提取工艺，到产品上市和消费终端的完整产业链条，承建了国家生物基地共性平台项目“湖南省中药提取工程研究中心”；2014年，由国家发改委批准，世唯科技与湖南农业大学、湖南省中药提取工程研究中心有限公司等联合组建了“兽用中药资源与中兽药创制国家地方联合工程中心”。

世唯科技主要生产产品有：博落回提取物及其衍生产品、灵芝提取物等多种植物提取物系列产品，其中博落回散是公司的独家品种。公司研发生产的产品畅销60多个国家和地区，为全球约500家企业提供深受信赖的优质产品。

3.2.2. 博落回散优势突出，公司解决方案齐全

博落回散是公司的独家品种，具备广阔的市场前景。博落回散有很好的的替代抗生素效果，此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验。博落回散由中德两个团队共同研发，历时近20年完成国家二类新兽药和天然药物饲料添加剂注册，是我国首个天然植物源药物饲料添加剂产品，无休药期，可长期添加使用。

博落回散与抗生素的促生长效果相当，可以广泛应用在猪、禽、水产饲料中。博落回功能成分在动物生产中的应用研究最早可以追溯到2004年。此后，国内外大量应用研究表明，以博落回功能成分血根碱、白屈菜红碱等生物碱为主要活性成分的产品，可以安全、高效地应用于动物生产，具有促进动物生长、改善动物健康、预防动物疾病等多种功能。

目前公司在替抗市场形成了植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗饲料添加剂组合，构建了丰富的产品矩阵。公司在植物提取物博落回散的基础上，通过与酶制剂等成分的组合，推出了博溢康、博炎宁等新产品。相比单一中药成分，新产品的抗炎、菌群调控、促生长等效果均显著提升，从而极大提升了产品的替抗能力，为终端客户提供了更丰富的产品选择。

随着政策在2020年实施落地，公司以替抗为主打的功能性饲料添加剂产品面临良好的市场发展机遇。2019年12月，国家农业农村部发布第246号公告，对废止的药物饲料添加剂以及修订后的兽药产品质量标准修订和批准文号等作出详细说明。新修订的兽药产品质量标准保留了15个兽药产品，其中仅2个为中药类兽药产品，公司的博落回散产品为2个中药类兽药产品中的一种。博落回散成为促生长类药物饲料添加剂被禁用后依旧可以在饲料和养殖过程中长期添加使用的中药类兽药。

3.2.3. 渠道优势叠加下游客户背书，助力公司产品放量

优势产品叠加公司渠道资源，替抗饲料添加剂有望成为又一增长点。公司是国内第一家生物酶制剂专业生产企业，销量最大的产品就是饲用酶制剂，目前已成为中国饲用酶制剂市场最主要的供应商，市占率达到20%。多年以来，公司在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势，预计未来将迎来较大的业绩增长。

下游客户参与定增，为公司替抗产品背书。公司拟定增募资6亿元，引入金大地投资、明信投资、温氏投资和菁阳投资等。其中，温氏投资由实际控制。温氏股份是国内养殖龙头企业，一直为公司重要客户，双方建立合作关系长达二十余年。温氏股份专注于禽畜养殖产业链领域布局，将积极推动在生物农牧领域与公司建立更为全面、深入的业务合作关系，积极利用其投资平台和资源，帮助公司拓宽市场渠道，推动与公司联合开展无抗饲料等动物营养领域的研究与合作。

4. 甾体原料药：行业趋势长期向好，公司竞争力不断增强4.1. 我国是甾体药物原料药生产大国

医药行业是国家战略性新兴产业，关系国计民生，是国民经济的重要组成部分。2018年我国药品零售额达到1.7万亿，同比增长约6%，保持持续稳定的增长。未来随着我国人口老龄化加剧，城镇化水平不断提高，医疗保障制度逐渐完善，国民药品消费刚需将持续扩大，我国医药行业整体将呈现出持续向好的发展趋势。

甾体药物是人体内源性药物，对维持人体健康有着不可替代的作用，具有很强的抗感染、抗过敏、抗病毒和抗休克的药理作用，能够改善蛋白质代谢、恢复和增强体力。目前全球生产的甾体类药物已超过400种，其中最主要的是甾体激素类药物。根据公司2018年度报告统计显示，自二十世纪九十年代以来，国际市场甾体激素药物销售额每年以10%-15%的速度递增，据此推算，2020年全球甾体激素药物销售额预计将达到1,500亿美元，目前，甾体类药物是仅次于抗生素的第二大类化学药。

目前我国甾体激素原料药年产量已占世界总产量的1/3左右，其中，皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位。近年来，由于我国原材料优势明显、生产工艺不断提升，全球甾体药物的生产出现了产业转移的趋势，中国已逐步成为世界甾体药物的生产中心。根据健康网公布的甾体激素中间体的出口规模，2016年至今激素中间体的年均出口规模在8,000万美元左右，从激素原料药的出口规模来看，2016年至今皮质激素、性激素、孕激素和其他激素原料药的年均出口规模分别约为30,000万美元、8,000万美元、15,000万美元和8,500万美元。

甾体药物行业集中度逐步提高。甾体原料药行业的产品特点和行业管理的特殊要求使得行业进入门槛高，技术难度大，近年来国内主要生产要素价格上涨加重了甾体药物生产企业的生产成本，导致行业内的中小企业生存压力增加，行业集中度进一步提高。在上游起始物料领域，湖南新合新、等已占据国内大部分市场份额；在下游原料药及制剂领域，、、仙居君业等企业已占据了国内大部分的市场份额，这些行业内具备竞争优势的企业拥有较强的定价能力。未来，甾体药物行业具备产业链扩张的趋势，即上游厂商向中下游延伸，拓展高附加值产品提升自身盈利水平；下游厂商向上中游扩张，降低生产成本。

4.2. 公司以技术优势整合产业链，实现长期增长

凭借技术优势，通过并购整合延伸产业链。2015年，公司先后收购湖南新合新生物医药有限公司和河南利华制药有限公司，进一步将医用酶制剂直接延伸至下游制药行业，更直接打通了甾体激素医药制造产业链，产品类别横跨生物制造行业和医药制造行业，由酶制剂产品拓宽到酶制剂与医药中间体、原料药并重的业务体系，并一跃成为我国甾体激素药物行业极具竞争力的企业。

子公司新合新在行业内率先采用生物发酵方式将植物甾醇转化为甾体激素关键中间体，然后进一步合成皮质激素类和性激素类甾体激素产品，结合子公司利华制药的品牌优势、渠道优势，实现收入持续增长。

新合新成立于2013年3月，主要从事甾体激素类医药中间体及原料药、制剂的研发、生产与销售业务，根据产品用途可分为皮质激素和性激素两大类。新合新在生物发酵、化学合成技术上具有国内领先地位，具有较强的将科研成果产业化的能力，对产品生产工艺的研发能力在国内同行业中具领先地位。

利华制药成立于1994年5月，主要从事甾体激素类原料药的研发、生产与销售业务，产品用途主要为皮质激素类。经过二十年的拓展，获得了数十个国家的准入，并积累了丰富的海外市场经验，外销占比达80%以上，已与美国、日本、印度、德国等多个国家的原料药加工企业、制剂生产厂家和贸易商建立了长期业务联系，在国际市场具有良好的质量信誉和知名度。

夯实生物医药板块，打造全球甾体激素原料药核心企业。公司生物医药板块依托甾体激素关键中间体成本、技术优势，往下游延伸至甾体激素原料药核心产品。公司的生物医药产业园项目正按计划如期推进。未来，公司将继续引领甾体激素关键中间体技术创新，打造成为全球甾体激素原料药核心企业。

5. 盈利预测及估值分析

受新冠疫情影响，以及公司未来产能的释放，原料药业务有望持续增长；饲用酶制剂受益于下游生猪存栏逐渐恢复，预计将恢复增长；功能性饲料添加剂受益于下游需求回升以及替抗政策，有望实现高速增长。费用端，预计随着公司定增完成，21年开始公司财务费用会明显下降。

预计2020-2022年，公司实现营收24.98/29.61/34.82亿元，同比增长21.99%/18.52%/17.58%，归母净利润2.04/2.99/3.80亿元，同比增长60.21%/46.19%/27.32%，EPS分别为0.45/0.66/0.83元，对应当前PE分别为29/20/16倍，维持“买入”评级。