来源：固收彬法
【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/王安东（联系人）
摘要：
2020年在新冠疫情的冲击下，经济将面临更严峻的调整，财政收入也将面临冲击，兵马未动，粮草先行，积极财政所需要的粮草从哪来？财政的增量空间如何维护？
按照我们的假设①金融央企利润稳定增长；②税收和土地市场4月开始迅速恢复。2020年相比2019年，金融央企利润和债务性收入是收入的主要增长贡献，金融央企利润贡献2000亿增量，债务性收入贡献3.55亿增量（赤字增1.2万亿，专项债增1.35万亿，特别国债增1万亿）。税收可能会减少2000亿。结余资金的使用减少530亿。
国债和地方债发行带来流动性挤压，需要货币数量宽松做对冲；
贷款利率下降压降金融机构利润，需要降低金融机构负债成本，而这需要价格型货币政策的引导。
财政空间逼仄制约逆周期财政政策的力度和速度，货币政策宽松是财政发力的前提，目前看低利率环境仍将持续，对于债市操作，需要把握低利率环境持续和财政发力滞后的时间差，久期策略仍然占优。
市场点评与策略展望
市场关注整体政策落地带来的或有变化，特别是财政政策，专项债与国债增发和特别国债发行全面落地后会如何？但是我们首先强调的是财政政策不会凭空落地，首当其冲就是财政政策的增量资金从哪里来？
1． 积极财政钱从哪来？
我国财政收支分为四本帐，一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算，其中一般公共预算列支赤字，其他三本账不列赤字。
债务性收入目前主要包含三个部分①赤字率的提高（国债+地方政府一般债增发）②专项债的增加③特别国债的发行。
（1）赤字率提高能带来多少赤字额的增加？
赤字额=名义GDP×赤字率
也就是说，影响赤字额的因素主要有两个，当前情况下，赤字率上调会增加赤字额，但名义GDP增速的下降又会下拉赤字额。
哪个因素主导？
考虑几种情形，情形一，低赤字率，高增长率：2020年赤字率为3%，名义GDP增速8%，和2019年相比，赤字率3%，增速8%的组合将带来赤字额上升4360亿元；
情形二，低赤字率，低增长率：2020年赤字率为3%，名义GDP增速降至3%，赤字额上升3018亿元；
情形三，高赤字率，低增长率：假设2020年赤字率3.8%，名义GDP增速3%，和2019年相比，赤字率3.8%，增速3%的组合使赤字额上升11182亿元。
情形四，高赤字率，高增长率：假设2020年赤字率3.8%，名义GDP增速8%，赤字额上升13065亿元；
赤字额的增加主要由赤字率变动决定，名义GDP增速下调对赤字额的影响并不大。（Δ赤字额≈名义GDP×Δ赤字率+Δ名义GDP×赤字率）
2019年赤字额为27600，如果赤字率由2.8%上调至3.8%，将带来1.2万亿左右的赤字额增量。
（2）专项债有多大增量？
专项债已经提前下达3批额度：2019年11月，提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元；2020年2月，提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中专项债务限额2900亿元。两次共下达专项债限额12900亿元。2020年4月，再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完 ，三批专项债共2.29万亿。
从投向上看，按照《湖北省省人民政府关于加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见》，“中央特别国债支持的4个领域32个专项，特别是应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等短板弱项。”主要用于医疗基础设施建设。
特别国债由人大常委会批准发行，因而更加灵活，从时间上看，4月26日-29日人大常委会议题中并没有特别国债相关事项，需要关注两会期间，或两会后的人大常委会。
之前两次特别国债发行背景和这次差别比较大。我们预计特别国债规模在1万亿左右。特别国债计入政府性基金，计入广义赤字，如果特别国债1万亿，带来广义赤字率上升1个百分点左右。
（4）总体广义赤字规模会有多大？
纵向比较，考虑广义赤字率，（专项债+一般债+国债+特别国债）/名义GDP，2020年广义赤字率可能达到8.2%（专项债+特别国债共4.5万亿，赤字率4.4%；国债+一般债赤字率3.8%）；
积极财政依靠债务性资金拓展空间，那么还需要考虑什么？还有一个市场容易忽视的地方，就是财政本身的减收压力。
（1）2019年财政收入已经显示出压力
疫情主要冲击税收收入和土地出让收入，
我们首先看税收：影响税收收入的主要有两点，一是税基，二是税收政策；
2019年4月1日起，4月1日起增值税税率正式下调16%调为13% 10%调为9%；2019年1月1日起，中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）执行，
4． 一般预算收入的增收空间
（1）非税收入和消费税支撑了2019年的一般公共预算收入
2019年一般公共预算预计增长5%，预算19.25万亿元；实际增长3.83%，实际19.94万亿，增长了7022亿元。
2019年非税收入增加5433亿元，贡献了最大的增长；企业所得税贡献了1977亿元的增长，但实际上增长不及2018年水平；消费税贡献了1930亿元的增长。由于2019年的减税措施，个人消费税和增值税的增量有所下降。
因而总体来看，维持2019年一般公共预算收入增长的主要是非税收入和消费税。
2020年的一般公共预算收入，需要厘清两个问题，2019年的支撑点非税收入和消费税能否继续提供支撑？增值税、所得税等主要税种能否恢复增长？
（2）非税收入和消费税能否继续提供支撑？
财政部2019年新闻发布会上指出 国有企业上缴利润及国有资源资产收入增加等带动非税收入较快增长，涉企收费继续下降：
其中：国有资本经营收入7720亿元，同比增加4146亿元，增长1.2倍，拉高全国非税收入增幅约15个百分点。主要是中央特定金融机构和央企上缴利润6100亿元，同比增加3600亿元，拉高全国非税收入增幅约13个百分点；地方也采取国企上缴利润等方式，积极应对预算收支平衡压力。国有资源（资产）有偿使用收入8063亿元，同比增加987亿元，增长14%，拉高全国非税收入增幅约4个百分点，主要是地方行政事业单位资产等非经营性资产收入集中入库。罚没收入3061亿元，同比增加402亿元，增长15.1%，拉高全国非税收入增幅约1个百分点，主要是法院等罚没收入增加较多。
那么2020年金融央企能否还能继续上缴增量利润？
记入非税收入中的金融央企有24家，主要包括国有银行、保险、证券和资产管理公司。判断上缴利润分为两部分，一部分是公司归母利润，第二部分是利润上缴率。
按照《国务院关于2017年度金融企业国有资产的专项报告》，2017年金融国企归母利润1.4万亿，2013年归母利润1.2万亿，年平均增长率3.9%；根据中央汇金公司控股的14家上市公司数据拟合金融央企的利润增长率，2019年利润增速为12.7%，要大幅高于往年水平；2019年利润上缴率为37.1%；最高点2015年利润上缴率为45.9%；
消费税中占比最大的是烟草，其次是成品油和汽车。2009年、2015年消费税也有大幅上升，期间伴随着两次烟草消费税税率的上调。2019年消费税的增收，主要是国内消费回升，带动消费税税基的上升。
疫情以来，消费受到冲击，和消费税相关的烟酒、石油及制品、汽车消费3月累计同比分别下降14%、23.5%和30.3%。即使此后恢复，也难以补偿一季度的消费消失。如果消费税税率不上调，则今年消费税应该是一般公共预算的拖累项。
结转结余资金分为两部分，中央预算稳定调节资金和地方结转结余。
按照2017年的数据，各省结余资金共有9540亿元。
2018年调入资金及使用结转结余14772亿元，其中从中央预算稳定调节基金调入2130亿元，从中央国有资本经营预算调入323亿元，政府性基金预算（-5157）+专项债收入（13500）盈余8343亿，假设全部调入一般公共预算，一共调入资金10796亿，使用结余资金3976亿；
2019年财政收支差额48492亿元，年初安排的财政赤字是27600亿元，也就是说需要有20892亿元需要靠调入和结余资金弥补，从中央预算稳定调节基金调入2800亿元，从中央国有资本经营预算调入394亿元，从政府性基金预算调入14651亿元，共调入17845亿元，需要使用结余资金3047亿元。
按照上述估计，2019年年末，结余资金余额还有2517亿元。
2020年在新冠疫情的冲击下，经济将面临更严峻的调整，财政收入也将面临冲击，兵马未动，粮草先行，积极财政所需要的粮草从哪来？财政的增量空间如何维护？
按照我们的假设①金融央企利润稳定增长；②税收和土地市场4月开始迅速恢复。2020年相比2019年，金融央企利润和债务性收入是收入的主要增长贡献，金融央企利润贡献2000亿增量，债务性收入贡献3.55亿增量（赤字增1.2万亿，专项债增1.35万亿，特别国债增1万亿）。税收可能会减少2000亿。结余资金的使用减少530亿。
如何维护增量财政空间？
（1）金融央企利润
要确保金融央企的利润上缴，前提是以银行为代表的金融企业有充分的利润空间，而这又和当前引导贷款利率下行的政策基调冲突，弥合二者冲突的方式还是降低银行负债成本，而这需要货币政策的配合。
（2）国债、地方债发行
市场点评：资金面维持宽松，收益率曲线走向“牛平”
上周央行实现净回笼2113亿元，资金面维持宽松状态。周一，央行无公开市场操作，净投放为0。资金面整体保持宽松，隔夜资金波动收敛。周二，央行继续无公开市场操作，净投放为0。资金面全天保持宽松。周三，央行无公开市场操作，净投放为0。资金面整体保持宽松。周四，央行无公开市场操作，净投放为0。资金面整体保持宽松。周五，央行缩量续做TMLF，中标利率为2.95%，下调20bp。资金面维持宽松。
受长短利差空间过大、资金面持续宽松影响，本周利率债收益率从短端向长端蔓延式下降，收益率曲线逐渐由“牛陡”走向“牛平”。周一，早盘时资金流动性宽松，但随后隔夜资金融出减少，7天价格也有所上升，午盘后资金利率逐渐收敛。受隔夜资金下降受阻影响，国债期货低开高走后便震荡下跌，长端下行动力略显不足。今日十年国债收益率上升2.25BP。此外，今日公布4月LPR，1年期仅跟随MLF调整幅度，降20BP至3.85%，5年期LPR降10BP至4.65%。周二，资金面全天保持宽松。受资金面宽松影响，早盘后长债收益率低开，随后高走，午盘后国债期货价格继续拉升，收盘前又出现波动，市场做多情绪总体较为旺盛。今日十年国债收益率下行1.5BP。周三，资金面整体保持宽松，午盘后略有波动。受配置资金充裕影响，今日5年期国债200005收益率大幅下行，共下行11BP。国债收益率曲线有所趋于平坦化。今日10年期国债收益率下行1.75BP。周四，资金全天维持宽松且稳定。今日市场焦点集中在长端收益率，早盘略显谨慎，收益率高开高走，午盘时国债期货价格迅速上扬翻红，午盘后国债期货价格直线暴拉，一举突破前高并创历史新高。今日10年期国债收益率共下行4BP。国债收益率曲线总体继续趋于平坦化。周五，今日资金面维持宽松平衡状态。央行缩量续作TMLF，带动长端收益率短暂向上，但随后仍被做多热情拉下，十年国债盘中最大下行幅度达4.25BP。午盘后现券收益率虽亦有所反复，但较昨日收盘依然明显下行。今日10年期国债收益率下行2BP。国债收益率曲线持续趋平
一级市场
中观行业数据