摘要：2019年开年，证监会的前5号处罚中，有4个为利用ETF进行变相T+0交易，他们中有机构也有牛散，赚亏各亦，但都被罚了前，华尔街见闻梳理发现，占交易额5%是一个关键的判定点。　　1月23日午间，证监会发布了2019年第2、3、4、5号行政处罚决定书。值得注意的是，这四类处罚书均属于同一类案件——ETF操纵。　　受处罚者有机构也有个人，而受罚的原因则是“影响上述ETF交易量，变相进行相应ETF与相应成分股日内回转交易，获取非法利益”。　　华尔街见闻梳理发现，“成交量占同期该品种市场成交量的比例超过5%”，成为裁定是否影响市场的关键。　　四个案件各有千秋　　受到ETF操纵类处罚者，有机构也有个人。他们操纵的基金类型，操纵时间，也各有千秋。有人借用他人资金大赚500万，也有机构操纵多个账户亏钱，而无论亏赚，他们最终赢来的都是证监会的“没一罚一”，或“亏了照样罚钱”。　　福建道冲交易3只ETF亏损　　2015年6月15日至8月12日，福建道冲控制使用“千石资本——道冲套利1号资产管理计划”等9个账户，通过北京千石资本管理有限公司发行的专户产品，福建道冲作为投资顾问决策下单。　　证监会认定，福建道冲在自己实际控制的单一账户或账户间进行深100ETF、中小板ETF、中小300ETF等3只ETF产品交易，影响上述ETF交易量，变相进行相应ETF与相应成分股日内回转交易，获取非法利益。　　操纵期间共42个交易日内，账户组交易深100ETF、中小板ETF、中小300ETF等3只ETF，累计成交54.57亿元，占账户ETF总成交金额的25.93%。　　福建道冲的上述交易亏损。　　对福建道冲处以100万元罚款。对福建道冲实际控制人、董事长李盛开给予警告，并处以30万元罚款。对福建道冲总经理、执行董事张秋丽给予警告，并处以30万元罚款。　　王永柯操纵4只ETF获利453.29万元　　2015年6月15日至7月30日，王永柯控制使用“周某鹏”账户，使用借用资金，在29个交易日内，进行创业板ETF、深红利ETF、深100ETF、中小板ETF等4只ETF产品交易。　　账户内创业板ETF交易成交量763,036,379股，成交金额21.33亿元。账户内深红利ETF交易成交量59,898,300股，成交金额7103.56万元。账户内深100ETF交易成交量258,382,501股，成交金额13.63亿元。账户内中小板ETF交易成交量94,285,085股，成交金额4.3亿元。操纵期间多个交易日内，王永柯操纵单只基金交易额超当日市场交易总量比例的5%。　　永柯于操纵期间，控制使用“周某鹏”账户，进行创业板ETF等4只ETF产品交易，影响该4只ETF产品交易量，变相进行相应ETF与相应成分股日内回转交易，非法获利453.29万元。　　证监会决定，没收王永柯违法所得453.29万元，并处以453.29万元罚款。　　封建华交易9只ETF成交金额达17.86亿元　　2015年8月11日至9月8日（以下简称操纵期间），封建华控制使用“封建华”账户，使用自有资金，19个交易日内，在自己的账户内进行商品ETF、超大ETF、非周ETF、红利ETF、金融ETF、能源行业ETF、消费ETF、央企ETF、治理ETF等9只ETF交易，合计单一账户内交易8.46亿股，成交金额达17.86亿元。　　其中多个交易日，在自己的账户内进行商品ETF产品交易的成交量占同期该品种市场成交量的比例超过5%，其中，进行商品ETF交易有17个交易日超5%，最高占成交额比达74.49%。　　封建华于操纵期间，控制使用“封建华”账户，进行商品ETF等9只ETF产品交易，影响该9只ETF产品交易量，变相进行相应ETF与相应成分股日内回转交易，非法获利501.96万元。　　证监会决定，没收封建华违法所得501.96万元，并处以501.96万元罚款。　　阳昊投资解中力、丁华强亏损合计被罚50万元　　2015年6月15日至8月14日，阳昊投资控制使用“北方信托——阳昊套利1号”等5个账户，账户组中5个账户所涉产品均为阳昊投资通过北方信托或自己发行。　　阳昊投资作为4只信托资产计划的投资顾问和1只私募基金的管理人，其交易总监解中力负责5只产品的投资决策并下达最后的操作指令，他人听其指令协同下单操作。　　操纵期间，阳昊投资在自己实际控制的单一账户或账户间进行50ETF、180ETF、深100ETF等3只ETF产品交易，影响上述ETF交易量，变相进行相应ETF与相应成分股日内回转交易，获取非法利益。　　操纵期间，账户组有37个交易日在单一账户或账户之间进行50ETF相互交易，累计成交量为59.02亿份。其中，20个交易日，单一账户或账户之间50ETF相互交易量占当日市场成交总量超过5％，最高占比27.46%。此外亦有多个交易日在单一账户或账户之间进行180ETF、深100ETF相互交易，单一账户或账户之间相互交易量多个交易日占当日市场成交总量超过5％。　　阳昊投资的上述交易亏损。　　操纵期间，阳昊投资在自己实际控制的单一账户或账户间进行50ETF、180ETF、深100ETF等ETF交易，影响其交易量，变相进行相应ETF与相应成分股日内回转交易。　　证监会决定，对解中力给予警告，并处以30万元罚款；对丁华强给予警告，并处以20万元罚款。　　５％成重要判定点　　华尔街见闻梳理发现，４张处罚书中，均将５％作为主观故意的判定，而将在交易是否在自己实控账户内进行作为是否干扰市场正常秩序的判定点。。　　在福建道冲案件中，福建道冲、李盛开、张秋丽提出福建道冲主观上没有操纵市场的主观目的，客观行为亦未达到操纵市场的程度。　　而证监会认为，福建道冲操纵期间共42个交易日内，有3个交易日账户组在单一账户或账户间进行深100ETF产品交易的成交量占同期该品种市场成交量的比例超过5%，6个交易日账户组在单一账户或账户间进行中小300ETF产品交易的成交量占同期该品种市场成交量的比例超过5%，充分印证福建道冲具有利用此交易方式获利的主观故意。　　在王永柯案件中，王永柯及其代理人提出，ETF具有难以被操纵的特性，账户内自成交的行为事实上无法误导其他投资者，交易行为未造成异常或虚拟的ETF交易量。　　而证监会认为，王永柯在自己实际控制的账户内进行ETF交易的行为，对相应ETF产品交易量造成了影响，放大了同期成交量，干扰了市场正常交易秩序，同时，账户内交易的行为掩盖了市场真实供求关系，扭曲了正常的价格形成机制。　　无论５号案中的解中力、丁华强，４号案中的封建华，３号案中的王永柯还是２号案中的福建道冲投资管理有限公司李盛开、张秋丽，５％这一界限均在行政处罚书中多次出现。　　实控账户间买卖实现变相T+0　　上述4个案例，违法事实均为操纵账户期间，变相进行相应ETF与相应成分股日内回转交易，获取非法利益。　　如何进行T＋０呢？　　《深圳证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》（以下简称《实施细则》）第二十一条规定，当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不得赎回。　　而ETF基金操纵者通过在自己实际控制的账户内交易ETF，实现了当日申购的基金份额当日赎回，并通过卖出赎回的股票，变相实现股票T+0交易。　　据证监会对福建道冲处罚书，《深圳证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》（以下简称《实施细则》）第二十一条规定，当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不得赎回。　　如福建道冲通过在自己实际控制的账户之间进行深100ETF、中小板ETF、中小300ETF交易，实现了当日申购的基金份额当日赎回，并通过卖出赎回的股票，变相实现股票T+0交易。上述交易行为违反了《实施细则》的明确规定，亦构成与在股票市场按照T+1交易规则进行交易的其他投资者的不对等交易，形成了不公平的交易机会。　　证监会判定，福建道冲在自己实际控制的账户之间进行深100ETF、中小板ETF、中小300ETF交易的行为，对相应ETF产品交易量造成了影响，放大了同期成交量，干扰了市场正常交易秩序，同时，账户组相互交易的行为掩盖了市场真实供求关系，扭曲了正常的价格形成机制。　　上述处罚书中写道：ETF交易为投资者提供了一种交易产品和交易机制的选择，投资人可以进行正常的申赎套利机制，但相关交易不能违反法律和相关交易规则的规定。

简评与启示：

出现这种情况，根本原因还是在于股市T+1这种落后的交易机制造成的。

ETF机构投资者因为资金量大可以变相实现 T0,而大部分散户却达不到一级市场申购赎回的条件（以门槛最低的159903深成ETF来说，一级市场的申购赎回有30万门槛的操作要求）

因为ETF有一级市场的申购和赎回，以及二级市场的买入和卖出四种交易方式，所以其T+0可以有如下的几种情况

1、T日买入的股票可以T日申购；

2、T日申购的ETF可以T日卖出；

（即通过二级市场买入股票，然后到一级市场兑换ETF，再把ETF赎回，变相做股票t0）

3、T日买入的ETF可以T日赎回；

4、T日赎回的股票可以T日即时卖出

（即通过二级市场买入ETF，然后到一级市场兑换成股票，再把股票直接卖出。等于变相实现了股票T0交易）