来源：雪球App，作者： 光子星球，（https://xueqiu.com/5927404182/313099150）

“充值办会员”是Tony老师的杀手锏，理发店项目的原价与会员折扣价总能让消费者慷慨解囊，更何况储值金额越高，赠送的额度和折扣力度也越诱人。

如果将这种商业模式套用到前沿又极客的云与AI，Tony老师摇身一变为云厂商，而那些薛定谔回应的AI公司，则成了财大气粗的消费者。

智谱、月之暗面、Minimax、百川智能、零一万物等AI初创公司都经历了多轮融资。高达人民币的估值，仿佛梦回预制菜。

这些AI初创公司从云厂商手里仅能拿到一部分现金，余下部分只能以云额度消耗，如同剪了最fashion的发型后，怒存十几个小目标。

对于云厂商而言，“现金+云额度”的组合方式参与投资，是笔稳赚不赔的买卖。一方面推高了标的的价值，又增加了一位云大客户，做厚收入。另一方面，无论AI公司兴亡与否，云厂商都能从云额度中回收一部分款项。

而对于标的公司来说，存储的云额度既降低了模型训练推理成本，也通过兑换估值提升其在牌桌上的赢面。

“我用的云是阿里云”

大模型浪潮来了以后，阿里云有两大爱好：推销充值卡和找代言人。

作为一名专业的Tony老师，推销要讲究策略，不能上来就空手套白狼。于是，阿里云开始执行先下饵料后收网策略。

从去年到现在，以相关名义的投融资共发生了六笔，所披露金额达135.4亿元人民币。短期内，这是一笔“远火解近渴”的买卖，阿里害怕错过未来机遇而选择现在以投资的方式押注，AI公司则获得原始启动资金，迅速占领市场晋升为独角兽行列。

（光子星球制图）

出手后的金额和投后估值高得吓人，本质上是一种左手倒右手的戏法。其承诺高价入手AI公司，实际上是给AI公司推销办卡。卡里包含两部分预支额度，一部分是云计算的可支配额度，只要上述公司及其客户在阿里云上产生消耗，存在账户上的云额度立即被划走，打到阿里账户转变为了新的收入。剩下的部分才是阿里真金白银给出去的钱，也是AI公司能够用作日常经营的金额。

有消息称，投资月之暗面的8亿美元中，有近一半属于云的信用额度。若参考上述标准，一半投资一半云额度，阿里实则一共才掏了不到70亿的银子。通常情况下，结算和打款是分周期进行的，有可能出现AI公司账上还没收到钱，却要先打钱支付阿里云的景象。

一通操作下来，看似AI五小虎、六小龙势头强劲，但到目前为止，关于AI方面的收入主要局限于云领域，即企业在云上训练和运行大模型。在云业务之外，投资回报收益更多是定性而非定量，还难以用具体数字来衡量。

截至目前，主动向外界披露完成投资控股的公司只有月之暗面。其2024财年报告中明确指出，向月之暗面投资了约8亿美元，购入了约36%的股权，强调“这是一笔月之暗面的优先股投资”。另据视觉中国公告披露，阿里目前共持有智谱2.18%股份。

或许是基于36%这个数字，月之暗面的创始人杨植麟成为了阿里云最紧俏的代言人。

杨植麟下面的员工充满了疑惑，自家平常不愿意露面的老板，莫名其妙地出现在了机场大屏上，醒目的几个大字写着：“我用的云是阿里云”。

明星AI公司当家话事人成了阿里云的“最佳BD”，阿里云官方点名月之暗面有两次。一次是在发布2025财年Q1业绩后，杨植麟巨大的个人海报上写着：“阿里云的算力和大模型服务平台助力月之暗面提升模型推理效率，加速Kimi智能助手实现技术突破”。

还有一次是还没过新鲜劲儿的2025财年半年报，“月之暗面采用阿里云数据库，帮助智能助手Kimi准确理解用户的搜索意图，整合并总结来自多种信息源的数据，实现精准和全面的信息召回”。

同样的事情还发生在王小川身上，对他们而言，这是“政治任务”，不得不站台。只要杨植麟们的名字跟阿里云同时出现，就如同活字招牌，等同于在说：“大家都上车了，只剩你了”。

据阿里云方面表示，中国已有全国80%的科技企业和一半大模型企业跑在阿里云上。

阿里云仍未达预期

月暗们“刷卡”给不给力，还要看阿里云的财报。

2025财年半年报显示，截至2024年9月30日止季度，阿里集团收入为2365.03亿元，同比增长5%。其中，云智能集团收入为296.10亿元，同比增长7%。

把时间线拉长到去年，作为的第二支柱性业务，阿里云自身营收同比增速一直低于集团营收增速，直到来到今年的Q2和Q3。很大程度源自于头部的AI公司，去年下半年训练最猛时期的订单压到了今年结算，还有像月之暗面一类公司，因为投资原因，才在今年由火山引擎转上阿里云。

（光子星球制图）

更为关键的转折点是2024年Q1，虽然呈现季度性环比大跌，但正是从该季度才开始体现“聚焦公共云业务，加大投入AI基础设施”的效果。此前，阿里云利润增长的主要原因在于降本增效，官方说法是“主要由产品结构和运营效率改善所致”。

从今年Q1开始，利润增长主要转变为AI和公共云。也就是阿里云着重宣传的“公有云实现双位数增长，AI相关产品收入连续五个季度三位数增长”。体现在财报上是营收和利润的双增，从2024年Q1到Q3，阿里云收入从255.95亿元增长到296.1亿元；经调整利润从14.32亿元增长到26.61亿元，较去年同比增长了89%。

不过，这仍未打破阿里云长期以来营收个位数增长的现状。对AI所带来云收入，是寄予厚望的，其管理层此前宣称：“2024年下半年云业务增速将回归到双位数”。

AI带来的能量尚未完全释放，下一个季度阿里云营收大概率还是保持上涨态势，但能不能突破两位数仍是未知。潜力还是有想象空间，同样三季度报，隔壁云业务增速35%，营收刷新二季度突破100亿美元所创的单季最高记录，利润同比增长超六倍。

阿里云等待回血

放在国际上，也是特殊的存在。大模型开源、闭源两手抓，投资和自研同步ALL in，同时大搞AI和云基建。

阿里云带有扩张和激进性质的战略，令其占有强势话语权的同时，也埋下了隐患。

财报直观呈现是账上自由现金流的断崖式减少。2024年Q1，阿里云自由现金流为153.61亿元，同比减少52%；来到Q2，自由现金流为173.72亿元，同比下降56%；最新Q3财报，其自由现金流为137.35亿元，同比减少70%。

粗略算下来，截至目前，今年已经撒了700多亿重点投入到云相关基础设施建设上。这还只是打底，不包括对大模型和AI产品的升级，以及对电商、物流等其他业务AI化的改造。

对阿里云来说，正常的资本投资分为两类，分别为技术基础设施投资与用于设施和其他领域的投资。按照其战略部署和大趋势，资金投入将继续扩大，资金投入所造成的缺口必须靠更大规模的用云量和收入来填补。

终归绕不开市面上的大模型公司，据了解，头部的AI公司大模型训练、推理消耗了阿里云的大头。现阶段，某种程度上，阿里云的营收变化就是当下中国AI发展的晴雨表。从各个季度来看，环比增长的波动性较大，说明消耗云库存具有不稳定性。转换O1推理新范式的入场券已经高不可攀，随着越来越多AI公司放弃模型预训练，投入到应用的怀抱，对云的需求性也会随之下降。

欲从投资中回血也是困难重重，投资者所剩耐心越来越少。OpenAI已经踏入了寻求商业化目标，在技术和产品上妥协的道路。的CEO桑达尔·皮查伊认为，“对AI领域投资不足的风险远远大于过度投资”。把钱放在别人口袋里的，未来亦有相同的忧虑。可能就在不远处，新一轮的加价又要打响。

AI公司含着“金汤匙”出生，在资本的遮羞布下成长，自造血的能力有待考察。一荣不一定共荣，一损俱损已经出现了苗头。新一季财报会透露，OpenAI的亏损开始对其利润产生实质性影响，下一季度预计亏损15亿美元左右。