核心观点：

　　n 　疫情下公司业绩承压，有待逆境反转。疫情前，公司营收、净利润增长稳健，2015-2019年公司营收CAGR为26%，净利润CAGR为24%。2020年、2021年疫情对轨交行业影响严重，公司计提大量减值损失，净利润转负。随着疫情的好转和公司资产质量的夯实，公司后续有望良性增长。

　　n 　现金流大幅好转，增长指标企稳向好。2020年开始，公司严控各项费用支出，并加大应收账款回款速度和力度，应收账款余额下降明显，经营性现金流大幅改善。2020年、2021年公司分别实现经营性现金净流入5.2亿元、4.6亿元。2021年，公司取得新签合同33.78亿元，同比增长19.36%，年末存量合同31.77亿元，同比增长26.07%。

　　n 　新兴产业板块打造第二增长曲线。公司在保持原有轨道交通运营检修装备与数据业务板块增长的同时，新开辟地铁和货运专用铁路运营和工业智能物流装备两大独立业务板块。目前，全国共有货运专用铁路8,000余条，（）瞄准的潜在工业企业客户规模超过5,000家，市场空间和发展潜力巨大，两大新兴产业板块已成为公司第二增长曲线。

　　n 　产业链布局完善，智能化、信息化、数据化运维领先。神州高铁具备完善的轨交产业链基础，旗下多家子公司处于细分行业龙头地位，在车辆检修、信号系统、钢轨检修、货站检测、轨边检测、供电检测等细分领域拥有国内领先的技术实力。公司凭借自身技术积累，以“机器人+大数据”为代表的智能集群初具规模。

　　n 　背靠央企，资源优厚。作为国投集团混合所有制试点企业，央企股东背景使神州高铁的社会公信力、品牌影响力、资源整合力以及资信实力都得到了显著提升。从而使得公司经营成本降低，综合竞争力大幅提升。同时，国投集团多次利用自身资源优势，助力神州高铁推动战略落地。

　　风险提示：

　　新兴产业板块尚属市场开拓期，盈利能力存在不确定性；疫情影响持续等。

　　一、公司简介

　　1.1 公司概况

　　轨交运维装备全产业链领军企业。神州高铁技术股份有限公司前身为北京新联铁集团股份有限公司，于1997年4月成立，通过并购重组于2015年正式登陆资本市场，名称变更为现公司名称。公司坐落于北京市海淀区，拥有员工2240人。经过二十五年发展，业务由为国铁、城市轨道交通、货运专用铁路客户提供运营检修装备，逐步向轨道交通后市场运营维保服务延伸，并在轨道交通行业之外，发展出工业智能物流装备市场。目前，公司已经形成轨道交通运营检修装备与数据、地铁和货运专用铁路运营、工业智能物流装备三大产业板块，覆盖国铁、城轨、货运专用铁路以及工业企业(钢铁、电力、水泥、港口等)市场。

　　深耕行业二十五年。神州高铁在轨道交通运维领域精耕细作二十五年，公司具备完善的轨道交通运营检修装备产业链基础，旗下多家子公司处于细分行业龙头地位，在车辆检修、信号系统、线路维护、供电监测、货站检测、车载电子、轨边检测、图像识别、数据服务等细分领域拥有领先的技术实力，具备市场竞争优势地位。公司为中国全部85个高铁动车检修基地和段所、60余个机车和车辆检修基地和段所、15个高铁焊轨基地、40余条城市轨道交通线路、330余个货站、500余条货运专用铁路等提供了核心检修装备，为2,600余个高铁和地铁车站、60余个货运专用铁路车站提供了信号控制系统，为包括复兴号在内的近20,000辆高铁、地铁车辆提供了各类车载核心装备。2019年以来，神州高铁先后取得天津地铁7号线、天津地铁2号线等项目的长期运营权，初步完成了地铁运营业务的战略布局。

　　央企控股提升公司竞争力。2018年公司成为国投高新混合所有制改革的试点企业，国投高新成为公司控股股东，持有公司25.62%的股权，国投集团为公司实际控制人。国投集团作为中央直接管理的国有重要骨干企业，始终坚持服务国家战略，优化国有资本布局，提升产业竞争力，形成了基础产业、战略新兴产业、金融及服务业三大战略业务单元，具有良好的品牌影响力。神州高铁充分发挥国投集团控股央企子公司良好的企业信用和资源平台优势，拓展与地方政府和其他央企业务合作，加速推动产业落地。同时，国投集团布局的电力、矿业、交通等基础产业领域，正是神州高铁货运专用铁路运营和工业智能物流装备业务的主要客户，能够通过协同发展形成行业示范，抢占市场先机。

　　1.2 公司主营业务

　　“运营检修装备与数据”为基础，持续拓展“地铁和货运专用铁路运营+工业智能物流装备”。运营检修装备与数据方面，神州高铁具备完善的轨道交通运营检修装备产业链基础，旗下多家子公司处于细分行业龙头地位，在车辆检修、信号系统、线路维护、供电监测、货站检测、车载电子、轨边检测、图像识别、数据服务等细分领域拥有领先的技术实力，具备市场竞争优势地位。地铁和货运专用线路运营，神州高铁依托全专业运维装备平台能力，布局城市轨道交通后市场运营维保业务，持续向地铁运营管理和维保服务领域拓展；此外，神州高铁依托二十余年货运专用铁路各类装备及维保服务经验，针对货运专用铁路客户新的需求，持续推动货运专用铁路运营的智能化和无人化升级。工业智能物流装备领域，公司依托自动定位控制系统及丰富的客户资源，不断挖掘新的需求，持续推进无人天车、无人电机车等智能物流装备研发应用，加速工业智能物流装备向蓝海市场拓展。地铁和货运专用铁路运营、工业智能物流装备已成为神州高铁第二增长曲线。

　　从公司披露的收入和毛利结构来看：车辆检修、信号控制、线路维护三大子业务占公司2021年营业收入的80%、毛利的73%，是公司最主要的子业务领域。

　　从毛利率看：根据公司2021年之前的披露业务口径看，公司营收占比最大的两大业务和公司整体的毛利率相对较为稳定，轨道交通信号系统的毛利率相对更高。2020、2021年受疫情影响，各项业务的毛利率都有所下滑，带动整体毛利率下滑。

　　1.3 公司经营情况

　　公司营收增长稳健，净利润受投资收益波动和疫情的影响下滑显著。2015-2019年公司营收CAGR为26%。2020年受疫情影响，全年营收约20亿元，下滑明显，2021年营收有所回升。2015-2019年公司净利润CAGR为24%。2020，2021年疫情对轨交行业的招标、施工、验收影响严重，2021年公司计提了12亿的长投减值损失和0.85亿的商誉减值损失，使得公司净利润大幅下滑。经过两年的调整和减值计提，公司资产质量进一步夯实，为后续良性增长奠定基础。

　　毛利率水平较高，ROE主要受销售净利率影响。公司毛利率基本维持在40%以上，2020、2021年受疫情等大环境影响产生阶段性低点。公司ROE主要随销售净利率的波动而波动，2020年突如其来的疫情大幅增加了公司的各项成本和费用，导致很多原本预算盈利的项目都转为亏损，使得销售净利率转负，资产周转率下降和杠杆水平上升，从而导致ROE恶化。未来，随着疫情的好转，公司资产质量的夯实，公司盈利水平有望快速恢复。

　　经营性现金流：扩张期应收大幅增长拖累现金流，2020年、2021年大幅改善。2015-2019年，公司业务大幅扩张；同时，由于轨交运维产业项目建设投资期较长，对应的回款周期也较长，从而造成应收账款大幅增长，回款与利润存在较大差异。2020年开始，公司严控各项费用支出，并加大应收账款、特别是长账龄应收账款的回款速度和力度，应收账款余额下降明显，经营性现金流大幅改善。2020年、2021年公司分别完成回款33.4亿元、27.7亿元，达当期收入的1.7倍、1.25倍；期末应收账款分别较期初下降17%、6.3%；实现经营性现金净流入5.2亿元、4.6亿元。

　　二、行业分析

　　2.1 轨交运维产业链概览

　　神州高铁所处行业为轨道交通运营维护行业。下游客户主要是地方各大铁路局、地铁公司以及诸如（）股份有限公司、（）股份有限公司等大型央企；公司也向其他轨交运维服务商出售轨交运维设备。神州高铁在出售设备的同时也出售相应的运维服务，故上游主要是生产设备所需要的原材料和零部件，以及提供运维服务所需的人工。

　　2.2 公司成本构成及上游议价能力分析

　　从成本构成来看：营业成本占比略超一半，三费费率整体平稳。从神州高铁历年的成本费用率来看，营业成本略超一半，三费费率基本稳定。近年来公司研发费用率提升，主要系公司坚持以技术研发及产品创新为核心竞争力，研发投入较高。从上游供应商来看：公司采购原材料同质化较高，单供应商占比小，议价能力较强。神州高铁上游主要是电子元器件，计算机设备、金属原材料等，可替代性较强，且单供应商的采购占比较低，不存在依赖某一供应商的情况，故公司的议价能力相对较强。

　　2.3 行业竞争格局分析

　　轨交运维行业整体集中度低，但细分领域呈现寡头垄断态势。轨道交通运营安全、维护行业由多种不同的技术细分领域和市场细分领域构成，产品种类繁多，订制化程度较深，加之中国轨道交通运营维护产业发展较为滞后，导致行业内多数企业规模较小，行业集中度低。但就细分领域来说，个别领域参与企业少，行业壁垒较高。以信号系统维护业务为例，国内仅有四家公司拥有信号系统牌照，分别为中国铁路通信信号股份有限公司、卡斯柯信号有限公司、中国铁道科学研究院通信信号研究所和北京交大微联科技有限公司，其中神州高铁在城市轨道交通信号系统市场占有率30%左右，中国铁路通信信号股份有限公司市场占有率接近50%。高速铁路供电安全检测监测系统(6C)系统尚处于发展初期，市场较为封闭。

　　从长远来看，行业集中度有望进一步提升。轨道交通系统的垄断性和内部的专业化分工局面仍将维持，轨道交通后市场环节依托于系统内部特定客户，预计集中度将进一步加强。国内高铁、城市轨道交通发展时间并不长，配套行业的企业往往来自轨交系统内部企业的改制，或者依托于特定的轨交系统内部企业为其生产指定的配套产品。随着专业分工的深化，轨交系统的后市场将逐渐向专业运维企业转移，从而推动行业集中度的提升。

　　2.4 轨交运维行业整体空间及潜在增长分析

　　我国铁路运营里程和设备存量庞大。在经历了十二五以及十三五的铁路建设高峰期后，截至2020年底我国铁路运营里程已达到14.6万公里，电气化率达73%；其中高铁里程3.8万公里，为世界之最。铁路车辆的保有量已达到客车7.6万辆，货车91.3万辆。

　　我国城市轨道交通的迅猛发展。截至2020年末，全国城市轨道交通运营线路达到7355公里，2010-2020年CAGR17%；拥有城轨车辆4.9万辆，2010-2020年CAGR20%；开通运营的城市轨道交通线路226条，是世界上拥有地铁线路城市最多且线路最长的国家。

　　神州高铁作为领军企业，成长空间广阔。神州高铁作为轨道交通运营检修装备与数据、线路运营、维保服务领军企业，目前营收在30亿元左右，相比于千亿的市场空间，占比甚微。预计“十四五”期间，公司凭借“线路运营+运维装备”双内核，业绩将取得长足的增长。

　　2.5 下游客户情况及议价能力分析

　　公司主要客户较为稳定，不存在过分依赖某一客户的情况。公司下游销售客户主要是地方各大铁路局、地铁公司以及诸如中国中车股份有限公司、中国中铁股份有限公司等大型央企。2021年前五大客户的销售占比为32%，公司不存在过分依赖某一客户的情况。

　　客户以大型央企为主，公司议价优势不明显。神州高铁客户多为大型央企，故议价优势不显著，回款周期较长。但另一方面，公司深耕轨道交通运维市场多年，与业内主要客户保持了良好的合作关系。同时，随着轨交运维市场智能化、信息化、数字化的推进，客户将运维业务外包的意愿不断加强。

　　2.6货运专用铁路运营市场分析

　　政策推动货物运输“公转铁”加速。货运专用铁路不属于国家铁路管理范围，由企业和地方自主运营管理。货运专用铁路是铁路货运的重要组成部分，是解决铁路运输“最后一公里”问题的重要设施，对于减少短驳、发挥综合交通效率、提升经济社会效益具有重要作用。国家“十四五”规划明确提出加快大宗货物和中长途货物运输“公转铁”，加快推动铁路进港口重点港区和大型工矿企业、物流园区、重点物资储备库，提高工矿企业绿色运输比例。到2025年，沿海主要港口、大宗货物年运量150万吨以上的大型工矿企业、新建物流园区铁路专用线力争接入比例均达到85%，长江干线主要港口全部实现铁路进港。

　　货运专用铁路存量高，增长快。截至2021年底，全国已运营货运专用铁路8,000余条，累计运营里程19,433公里。2021年12月，国家发改委会同有关方面发布2022-2023年重点推进的新建货运专用铁路项目清单，总计2,095.6公里，货运专用铁路市场迅速增长。

　　货运专用铁路第三方运营趋势明显。目前全国8,000余条货运专用铁路主要采用自主运营或委托运营的模式，多年来受限于业主方和原委托方的专业能力和资源投入，普遍存在硬件设施简陋、机车车辆老旧、人员素质不高、管理体系较差的问题。随着国家对货运铁路安全和环保要求不断提高，业主方逐渐认识到货运专用铁路专业运营能力和安全保障能力的重要性，从安全、规范、环保、效率、成本等角度出发，业主方积极寻找具有轨道交通系统性能力和安全管理能力，具备专业资质和良好品牌公信力的第三方专业运营管理机构。

　　神州高铁货运专用铁路运维经验丰富，综合服务能力强。公司二十多年来为500余条货运专用铁路提供了轨道衡、信号控制系统等各类装备及维保服务。依托多年积累的客户资源和品牌影响力，公司从2018年开始，向货运专用铁路整线运营维保领域拓展，先后布局三洋铁路、唐港货运铁路，并加强大中型工业企业货运专用铁路业务开拓力度。同时，针对货运专用铁路客户新的需求，2019年开始，公司以机车维修、线路保养、信号调度、司机培训等产业基础和综合服务能力为支撑，以央企背景的良好信用为背书，迅速挺进货运专用铁路运营维保市场，搭建货运专用铁路全方位资源平台，为客户提供包括运营管理、机车维修、机车租赁、司乘培训等在内的各类服务。2021年公司获取多条货运专用铁路运营维保业务订单，以安全、绿色、高效、智能的整体解决方案，推动货运专用铁路运营的智能化和无人化升级。

　　2.7 工业智能物流装备市场分析

　　我国智能物流装备市场发展迅速。智能物流起源于20世纪50年代的美国物流自动化，60年代中期，日本开始兴建自动化高架仓库，自动化物流系统自此开始在欧美发达国家和日本迅速发展起来；我国智能物流成套装备行业伴随着1990s初制造业的发展而开始壮大。近年来，随着我国经济的快速发展，工业以及商业物流自动化水平的快速提升，我国智能物流装备的市场规模也呈现快速增长态势，2014年至2019年，我国智能物流装备市场规模从468亿元增长至1400亿元，年复合增速达到24.50%。

　　神州高铁在工业智能物流装备领域的潜在客户多，市场空间大。依托轨道交通领域定位控制相关核心技术衍生的产品，神州高铁为钢铁、电力、水泥、港口等行业客户提供工业智能物流装备。上述工业企业往往物料传输量大，生产环境恶劣，多依赖人工操作，生产运行碳排放量高，安全性、可靠性较低。随着人工智能等技术不断发展，工业企业通过智能物流输送、无人驾驶等方式，实现货物运输、仓储、配送、包装、装卸等物流活动自动化运作的需求显著。工业智能物流装备能够帮助企业有效降低物流成本，提高管理效率，减少资源和能源消耗。经公司初步调研分析，该领域潜在客户超过5,000家，市场空间巨大。

　　钢轨吊装自动定位控制系统为核心，多种智能物流装备研发应用齐发力。钢轨吊装自动定位控制系统是神州高铁具有核心竞争力的产品，凭借该技术良好的延展性，公司将其应用范围拓展至轨道交通行业之外。2007年至今，为上百家钢厂、火电厂、水泥厂、港口、矿山等企业，提供了一系列物流定位控制产品。此外，基于对客户需求的准确理解，公司自2020年开始重点推进无人天车、无人电机车等智能物流装备研发应用，2021年相关产品在国内龙头型水泥厂、钢厂、港口等企业落地应用，树立了行业标杆，形成了独立的业务板块。公司以神州高铁智能工业控制系统(武汉)有限公司为平台，加速工业智能物流装备向蓝海市场拓展，牵引公司第二增长曲线。

　　三、公司核心竞争力分析

　　3.1轨道交通全专业产业基础

　　产业链布局完善，子公司技术领先。神州高铁经过多年的发展，已经具备完善的轨交产业链基础，旗下多家子公司处于细分行业龙头地位，在车辆检修、信号系统、钢轨检修、货站检测、轨边检测、供电检测等细分领域拥有国内领先技术实力。公司通过获取部分地铁线路自主运营权，打造专业的第三方地铁运营能力，货运专用铁路运营和工业智能物流装备两大新兴产业板块蓬勃发展，神州高铁拥有丰富的产业资源。

　　智能化、信息化、数据化运维领先。随着中国轨道交通行业的发展，轨道交通机车车辆保有量不断增加，机车车辆运营状态数据和检修数据成为判定安全和检修需求的关键依据。因此，基于信息化、数字化的管理控制技术成为实现轨道交通运营安全、维护智能化系统平台的核心。神州高铁基于二十三年的技术装备积淀，以“机器人+大数据”为代表的智能集群初具规模。公司通过射频识别(RFID)、红外感应器、激光扫描器等信息传感设备，把机车车辆正线、段口、段内的检测、检测数据、状态信息与互联网相连接，以实现智能化识别、定位、跟踪、监控和管理，实现物流、作业流、信息流在线和离线的高度集成，进一步实现智能自动化系统平台的高度整合。

　　3.2 背靠央企，资源优厚

　　央企背景助力公司战略落地。轨道交通作为事关国计民生的重要产业，对企业的资质背景有着极高的要求，特别是线路运营业务，各地方政府均会优先选择大型央企合作。神州高铁作为国投集团控股的央企子公司，具有良好的企业信用和资源平台优势，国投集团多次协调公司与地方政府和其他央企对接，对推动神州高铁战略落地发挥了重要作用。

　　央企背景降低公司经营成本，提升公司综合竞争力。作为国投集团混合所有制试点企业，央企股东背景使神州高铁的社会公信力、品牌影响力、资源整合力以及资信实力都得到了显著提升。从而使得公司经营成本(如融资成本、取得项目的成本、项目实施成本等)有效降低；同时，结合公司自身的技术优势，神州高铁综合竞争力大幅提升。

　　3.3 科技创新强根基，新兴产业谋发展

　　公司坚持科技创新驱动产业发展，打造了一系列高科技产业集群，核心子公司新联铁、华高世纪、武汉利德、南京拓控、株洲壹星先后获得省级“专精特新企业”和“小巨人”称号，子公司新联铁两次获得工信部制造业单项冠军产品。 公司坚持研发就是投资的理念，形成具有核心竞争力的知识产权体系。截至2021年底，拥有700余项专利和500余项软件著作权，其中2021年新授权知识产权92项、发明专利9项。

　　2021年，公司在保持原有轨道交通运营检修装备与数据业务板块增长的同时，新开辟地铁和货运专用铁路运营和工业智能物流装备两大独立业务板块。目前，全国共有货运专用铁路8,000余条，公司瞄准的潜在工业企业客户规模超过5,000家，市场空间和发展潜力巨大，两大新兴产业板块已成为公司第二增长曲线。

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