国金证券研究所
创新技术与企业服务研究中心
通信罗露团队
基本结论
我国IDC处于快速增长期，万国数据作为第三方IDC龙头厂商，过去四年CAGR 57%，超行业平均增速（约30%）。受益于下游云计算产业发展，叠加新基建等政策利好、云服务厂商资本开支回暖，我国IDC处于快速增长期，我们判断行业未来三年仍能保持30%左右增长率。随着摩尔定律逐渐失效，数据量成为IDC市场增长的源动力。中国作为全球最大的数据产生地，每年数据产量占比超23%，但数据中心存量仅占8%，储备严重不足。第三方IDC厂商在客户响应速度、满足定制化需求等方面更具优势，未来市场份额有望进一步提升。我们认为IDC资源区域供需不平衡长期存在，具备资源优势的IDC厂商终将受益。
区位优势、运营管理能力、稳定客户构成公司核心竞争力。IDC前期需投入大量资本开支，且一线城市政策收紧，公司在运营机柜超10万架，每年增长约3.2万架，在北京、上海、广深大湾区均占规模优势。运营能力、项目管理、成本控制是拉开IDC厂商竞争的关键，公司能源使用效率处于行业领先地位，自建IDC的平均PUE在1.25-1.4，显著优于全国平均水平（1.7）；在运维管理和稳定运行方面获得最多权威认证，保持行业领先。公司着重发展批发型业务，客户主要为阿里、腾讯等云服务巨头，稳定的客户资源、持续提升的签约率与上架率保障未来收入增长与现金流稳定。
公司储备用地资源充足，加快并购脚步，订单强劲，未来增长可期。Q3公司新获2.3万平米大额订单，在北京与上海收购新增土地约5万平米。我们对公司所有在运营与在建的67个项目进行剖析，放眼五年后IDC产业增长趋稳20%，随着上架率提升，业绩逐步兑现，预计公司2025年收入164亿元，市值2260亿元。
估值与投资建议
经测算，公司未来三年收入分别为57.47亿元/81.01亿元/97.43亿元，EBITDA分别为26.70亿元/37.35亿元/47.0亿元。采用40倍EV/EBITDA估值，合理EV 1494亿元，扣减净负债后21年合理市值1365.78亿元，目标价95.64元。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
下游客户过于集中；上架率不及预期；行业竞争加剧；企业上云不及预期。
一、IDC行业高速发展，第三方IDC龙头持续高景气
1.1 万国数据是国内领先的第三方IDC厂商
IDC（Internet Data Center，互联网数据中心）是用于安置关键业务的服务器、存储、计算及网络设备的基础设施。早期的数据中心业务形态起源于上世纪九十年代，主要有两种形态：1）个人PC兴起，主要由运营商提供主机托管业务；2）企业将服务器单独放在机房，进行简单的布线连接所建设的EDC（企业数据中心）。20世纪初，随着互联网行业的飞速发展及AWS引领的云技术兴起，传统DC业务模式已无法满足大型互联网、云计算企业的需求，更具专业性、可靠性，能帮助互联网企业节约成本的独立IDC企业，如Equinix等开始兴起和发展。
IDC一般有三层架构，作为数字产业的基础设施，IDC具备房地产与科技产业双重属性。目前IDC厂商主要提供托管服务，即：IDC厂商提供场地租赁、电力、消防、安全环境，以及变电、制冷、机柜等基础设施，IT层的服务器由下游云计算和互联网厂商自行提供。当前IDC竞争力主要在于基础层的土地资源和电力成本，以及变电和制冷效率所影响的能源效率。
万国数据为中国市场第三方IDC龙头企业，主要提供主机托管服务与管理服务。从为第三方数据中心提供服务和解决方案到在核心区域自建大规模数据中心，服务对象从早期的金融机构逐步扩展至互联网、云计算领域，目前客户约90%为云计算和互联网企业。从2011年第一批3个数据中心投入运营开始，当前运营超过57个数据中心，运营面积约28万平方米，拥有全国最多的机柜资源。
1.2 下游需求高景气、新基建政策利好推进IDC行业快速发展
IDC作为云计算产业的基础设施，受益于下游云计算产业发展，处于快速增长期，我们判断行业未来三年仍能保持30%左右增长率。互联网与云计算企业的发展提升对数据存储与计算的需求，随着5G、人工智能、物联网等新技术兴起和发展，未来需求将进一步扩大市场空间。此外，新基建政策持续释放利好。2020年，全球IDC市场规模预计达到9143亿规模，增长20.5%；中国由于起步较晚，处于高速发展阶段，未来将保持25%-30%左右增速增长，总产业规模预计从2019年的1562亿翻倍至3201亿元。
数据洪流爆发是IDC需求增长的源动力。IDC市场规模的因素取决于所需处理的数据量，以及单位面积/单位服务器的计算效率。随着摩尔定律逐渐失效，中短期内技术进步无法实现 ，数据量成为影响IDC需求的根本因素。通信技术的进步和互联网普及率的不断提升促使每年的数据产生量持续爆发式增长，全球范围内每年产生的数据量将从2019年的40ZB提升至2025年的175ZB，同周期内中国每年的数据量也将增长5倍至48.6ZB。
从数据产生地来看，目前中国IDC存量远远落后。中国作为全球最大的数据产生地，每年产生的数据量超过全球的23%，但目前数据中心存量只有全球的8%，储备严重不足。随着中国数据产生量的持续高速增长，IDC行业具备很大的成长空间。
从需求结构来看，目前云计算和互联网企业为主要下游客户，随着政企上云加快，未来需求持续增加。据中数盟统计，2018年云计算与互联网占下游客户达62%，金融制造业等占比较小；从万国数据的客户结构看，云计算与互联网客户占比约90%。当前中国企业上云率较低，政府和大型企业上云率会有较大提升，到2023年将从目前的38%提升至61%。我们认为未来随着企业上云加快步伐，政企金融的客户会大幅增加。
云巨头作为IDC主要的下游客户，今年迎来资本开支的周期拐点，推动IDC需求的新一轮增长。对比全球云巨头FAAMG（Facebook，AWS，Apple，Microsoft，Google）以及中国云巨头BAT（百度、阿里、腾讯）的资本开支及增速，2020Q1开始资本开支恢复正增长，当前仍处于上升期；随着5G商业化，云基础设施建设加快步伐，带动IDC产业的整体需求。万国数据等第三方IDC龙头作为云巨头在核心城市主要的IDC提供商，建设需求迎来高景气。
服务器作为网络架构的主要硬件设施，大约占总体设备成本60-70%，服务器出货量增加有望带动IDC需求上升。服务器今年进入新一轮增长通道。从19Q4到20Q2，全球服务器季度出货量从240万台上升至320万台。Q3上游服务器芯片厂商营收下降，服务器龙头浪潮信息Q3单季度营收下降，我们认为主要原因为Q2疫情爆发提前预支Q3需求。单季度盈利波动不改云计算产业长期高景气的判断。浪潮信息三季报存货增长59.73%，主要系公司服务器销售增长、备货增多所致；Q3单季度合同负债（即：原会计准则预收款）9.87亿，同比19年Q3增长117.5%，环比20年Q2增长10倍，可见下游需求仍然旺盛。Q3全球云计算厂商资本开支同比增长29%，大型互联网企业和云巨头进入新一轮扩张周期，IDC预测2021年全球服务器市场同比增长率19.5%，在未来1-2年内对IDC基础设施的需求有望提升。
1.3 IDC区域供需不平衡将长期存在，具备资源优势的IDC厂商终能受益
一线城市资源稀缺，偏远地区供给过剩，一线城市圈仍为主要竞争区域。低时延、高带宽是客户选择IDC布局的主要因素，而我国网络资源分布不均，一线城市周边拥有较多的机柜资源，北上广及周边地区机柜数量超过全国机柜总量的50%。同时，一线及周边的上架率在60%-70%，中西部地区仅不到30%。由于一线城市以外的地区具有天然延迟缺陷，所以对网络时延和带宽要求较高的客户或部分时效性高的数据仍将选择一线城市。此外，IDC建设和运营需要大量的土地和电力资源，一线城市均出台愈发严格的限制门槛，一线城市资源的稀缺性更加明显。
从满足客户定制化需求、保持网络中立方面，第三方IDC具有较大优势，参照美国经验，我们认为中国市场第三方IDC厂商份额将逐步提升。由于资源背景与先发优势，运营商数据中心遍布全国，在当前国内IDC市场仍占据主导地位。然而运营商所建数据中心低密度、低功率，无法满足高功率的云计算需求，在迎合新兴技术、市场需求定制化方面第三方IDC厂商更具优势。第三方IDC龙头的份额不断提升，运营商市场份额从2017年的52.4%下降至2019年49.6%。尤其在核心城市区域的IDC建设，第三方IDC厂商的资源与技术优势开始显现。2020年6月，《上海市经济信息化委关于支持新建互联网数据中心项目用能指标的通知》共发放3.6万个机架用能指标，其中运营商仅中国联通获得3000个指标，其余全部为第三方IDC企业。
从全球成熟市场来看，第三方IDC企业主导是长期趋势，万国数据有望成为下一个Equinix。目前全球市场中占据主导的是Equinix和DLR两家独立第三方IDC企业，Equinix在16年收购了美国最大的电信运营商Verizon，美国主要运营商也逐步将其IDC业务剥离，第三方IDC龙头逐步规模优势凸显。万国数据作为国内第三方IDC龙头，占第三方IDC市场21.9%，远高于第二名12.0%，未来有望进一步缩小与运营商的规模差距，中国IDC市场格局未定。
二、资源优势、运营能力、客户关系构成公司核心竞争力
2.1 先发制人，一线城市土地、水电资源优势成为公司竞争壁垒
由于我国IDC产业仍在高速增长期，云计算渗透率亟待提升，在一线城市土地、水电资源政策总体收紧的环境下优先取得更多资源的厂商将会获益。参照美国Equinix发展路径，成长性主要来自存量与储备机柜规模，目前万国数据作为行业龙头，公司运营和规划项目规模均遥遥领先， 2022H1前规划建成的数量约5.33万个（按2.5平米/机柜测算），超过世纪互联、宝信软件、光环新网三家在建总量，龙头地位稳固。
公司自2016年纳斯达克上市以来，新增规模稳步提升，今年前三季度增长迅速。18年开始，公司进入快速扩张阶段，每年新增机柜面积超过8万平方米（约3.2万个机柜），今年前三季度公司新增自建面积超过19年全年新建水平，同时并购数量大幅上升，预期今年新增总面积可达12万平米，新增运营机柜约4.8万个。
万国数据是唯一一家在三大核心城市圈规模均占据优势的IDC厂商，且核心区域仍持续扩张。由于一线城市IDC资源的稀缺性，且其单位面积租金高出其他区域30%以上，三大一线城市圈IDC规模为衡量IDC企业竞争力的重要参考指标。截至20年H1，按照2.5 平米/个机柜换算，万国数据在北京、上海、广深大湾区运营机柜数量分别约3.11，3.08和2.76万个，均为各地第一，为唯一一家在三大核心城市圈均有很强竞争力的第三方IDC龙头。此外，在三大核心城市圈均有很多在建和储备项目，核心区域在建项目总面积约占60%。
2.2 低能耗、稳定运营能力扩大公司领先优势
IDC作为高耗能行业，公司能源使用效率处于行业领先地位。由于自建或租用建设方式的不同，电力成本占总成本40%-60%，是厂商可以通过技术创新降本增效的发力点。衡量IDC能源效率的主要指标是PUE（Power Usage Effectiveness，数据中心总能耗/IT设备能耗的比值），理想状态下无限接近1表示能源被充分利用。2019年国内IDC行业PUE平均值为1.7，接近1.67的全球平均水平，而公司自建IDC的平均PUE在1.25-1.4，显著优于行业平均水平。
提升能效可有效降低成本。按照5.5KW/h的高性能机柜，平均运营负载率75%，电价0.8元/kWh进行测算，如果PUE从1.5降低至1.2，单机柜电耗成本将降低20%。按照10000个机柜的大型数据中心测算，每年可降低成本约8700万元。
公司的绿色数据中心建设为行业标杆，2020年几乎包揽行业最高评级5A级数据中心。开放数据中心委员会（ODCC）为国内权威的绿色数据中心评价机构，建立以能源效率（PUE）为主要评估因素的数据中心评估标准。公司共有4个数据中心获得行业最高认可5A级标准；其中，2020年新获奖3个5A级数据中心项目，几乎包揽奖项。公司在节能技术上不断创新发展，取得不同程度的能效提升。如：5A级的北京三号数据中心将回收数据中心产生的热量并提供给周围用户使用，实现能源的综合利用；河北的5A级数据中心采用多种创新型技术，构建全新的直接风+高温冷冻水系统，创新的制冷模式更加节能、安全可靠。
IDC产业四分架构六分运营，前期巨大的资本开支、建造机房、获取水电资源只是发展第一步，拉开竞争差异的关键在于后期运营。Uptime Institute创立于1993年，是全球数据中心行业公认度最高的权威机构。根据Uptime Institute的调查结果，电力、网络、制冷、火灾扑救等机房环境原因导致的宕机占比高达71%，保证下游客户业务不中断需IDC厂商具备强大的运营能力，非单纯资金投入就能实现。
万国数据在运维管理和稳定运行方面获得最多权威认证，保持行业领先。根据Uptime Institute创立的数据中心可用性Tier分级评价体系和M&O（management and operation）认证体系，万国数据所有数据中心均为T3+标准，年故障率少于1.6小时。截至2020.11，中国大陆（含香港）共94个数据中心获得T3+或M&O认证，其中万国数据有14个数据中心获得认证，等于三大运营商总和，宝信软件、光环新网、数据港等其他第三方IDC厂商认证数据中心数量均小于3个。
2.3 稳定的客户资源、持续上升的上架率与签约率是持续发展的业绩保障
公司的客户数量持续上升，头部客户保持稳定，贡献主要业绩。从2016Q4至2020Q3，公司客户数量从412个增长至695个，主要为大型互联网和云计算企业，包括阿里腾讯在内的互联网巨头为公司贡献了主要营业收入，前两大客户和前五大客户营收贡献分别持续上升至47.5%和65.9%。与互联网巨头的长期紧密合作，是业绩增长的重要保障。
由于近年规模扩张，公司整体上架率略低于主要IDC厂商平均水平，但核心区域成熟项目上架率超过80%。公司处于快速扩张阶段，建设期前两年交付项目上架率不高，导致整体上架率较低。20Q3公司整体上架率提升至75%，虽然低于部分IDC龙头厂商，但分项目和地区来看，公司在北、上、广深地区一年以上成熟项目计费率均达80%以上，其中大湾区达到96%。公司作为头部云厂商战略合作伙伴，提前了解客户需求，并进行前置资源规划。随着公司项目不断成熟，我们判断公司计费率会持续上升，未来盈利确定性较强。
公司签约率与计费率持续增长，未来将继续提升。2017-2020Q3，公司运营面积从10万平米增长至28万平米，同时签约率持续保持在90%以上水平，计费率稳步上升至75%，说明公司具备较强的营销能力和稳定的客户关系。此外，公司目前签约面积中，75%为2024年及以后到期的长期合同，这些项目的签约率和计费率将继续提升。
三、财务分析与未来规划
3.1 公司营业收入增速超行业平均水平
公司营收快速成长为国内第一，复合增速高达57%。2019年公司IDC业务营收达到41.2亿元，首次超过世纪互联成为国内第一。2016-2019营收增长CAGR达到57.5%，远超其他IDC厂商35%以下增速；世纪互联作为曾经的第一，近四年IDC业务营收CAGR仅12.4%，甚至低于成熟期IDC龙头Equinix的15.6%。万国数据今年由于新增面积持续增加，测算营收增速将继续保持50%以上，稳固行业龙头地位。
高资本开支强度奠定未来增长优势。 2016-2020H1，公司资本开支持续保持国内IDC行业第一，2017年开始公司进行快速扩张，资本开支约为其他IDC厂商的2-3倍。从资本开支占IDC业务比重看，资本开支强度保持在100%以上，使公司持续高速成长，也印证公司对未来市场的乐观预期。根据二季报发布会，最近几年公司将维持相对激进的扩张战略。
3.2 公司毛利有待提升，EBITDA率行业领先，净利润两年内有望转正
公司毛利率处于IDC行业较低水平，近2年逐步提升，但EBITDA率已接近全球龙头Equinix。由于公司下游主要客户阿里、腾讯等云巨头，议价能力较强，且近两年公司扩张速度快，新增大量数据中心上架率较低，以及公司作为批发型厂商单机租金较低，所以目前毛利率处于较低水平。未来随着新项目的稳定计费，毛利率将会提升。2017-2020H2，公司EBITDA率增长较快，已达到46.7%，接近Equinix 48%左右水平。
公司目前仍未盈利，但净利率逐步提高，成熟子公司盈利状况良好，2年内公司有望扭亏为盈。虽然仍处于净亏损状态，但公司净利率从16年的-26%上升至20H1的-7%，亏损逐步缩窄，盈利状况不断改善。从2019年开始，公司所得税支出为正，2020H1所得税支出继续增加，表明部分子公司已开始产生税前净利润。我们认为随着越来越多的子公司计费率提升，公司在两年内有望转亏为盈。
3.3 融资能力强，股权融资及充足银行授信保证公司扩张资金
公司通过股权融资和银行授信额度支持，保证持续扩张有充足资金。截至目前，公司两年内通过股权融资共募集累计约30.7亿美元，折合人民币约212亿元 ，获得中行、工行等银行授信共计260亿元。相较2019年公司46亿元的资本开支，未来两到三年内公司有充足的资金保证持续扩张。
四、盈利预测与估值
4.1 盈利预测与 EV/EBITDA 估值
由于公司主要收入构成为托管服务，按单位面积租金进行收入预测。根据Q3公司公布的运营面积与年内交付计划，预计全年运营面积可达约31万平米，计费率约74%，每平米每月租金约2500元，因为地理位置结构等原因有小幅下滑，但计费率与EBITDA率逐年提升。经测算，公司未来三年收入分别为57.47亿元/81.01亿元/97.43亿元，EBITDA分别为26.70亿元/37.35亿元/47.0亿元。
IDC行业重资产投入，且中国IDC产业处于快速发展期，资本开支强度大，适用EV/EBITDA进行估值。由于公司扩张快，EBITDA增长率显著高于其他厂商，2017-2020E公司EBITDA CAGR达到78%，约为其他国内厂商两倍，Equinix EBITDA CAGR为15%；说明公司处于高速成长阶段，且成长性显著高于国内其他厂商。
从市值和股价表现看，市场对公司发展前景乐观，彭博一致预期2020年EV/EBITDA为45倍。18年至今公司EV翻6倍，股价翻3.8倍，高于其他IDC厂商，与EBITDA增长率情况总体一致。我们认为公司作为国内第三方IDC龙头，规模优势明显，未来增长前景可支撑高于市场平均的估值。给予2021年40倍EV/EBITDA，合理EV 1494亿元，扣减净负债128.22亿元，21年合理市值1365.78亿元，除以当前总股本数14.28亿，目标价95.64元。
4.2 风月长宜放眼量：看未来五年公司可参与市场空间与增长潜力
中国IDC产业可参与市场空间广阔，趋稳后增长率约20%。我国IDC产业当前处于快速增长期，复合增长率约30%。美国IDC产业发展领先中国约5-10年，参照美国情况预计2025年中国整体行业增长率将趋缓至20%。根据中国产业信息网与中国IDC圈提供的历史IDC市场规模与中国信通院提供的第三方IDC厂商市场份额进行测算，我们判断大约市场上有一半的IDC由用户进行自建。根据历史经验，未来第三方IDC厂商份额将逐步提升，2017年至2019年，万国数据市场份额提升约2 PP，假设未来公司份额每年都可提升0-0.5 PP。根据可参与市场空间，测算公司2025年营收可达221亿元。
现有项目上架率提升、新增项目、收购等因素提升公司产能。我们根据公司披露的67个项目情况进行分析：27个为成熟期项目，平均上架率已达95%；21个为爬坡项目，上架率0%-77%不等；19个为建设中项目，尚未运营。我们剖析每个项目的情况进行调整测算。预签约100%的项目上架率提升显著，基本首年上架率可达40%-70%，两年内可达95%及以上；部分项目预签约率为0%，上架速度稍慢，爬坡期较长。此外，公司每年约有2.5万平米的收购面积。我们假设一线城市每平米租金2500元，周边二线城市2400元，测算公司营收结果如下：
以上测算尚未考虑公司2022年以后未知的建设计划与并购计划，且未考虑潜在出海可能，保守收入增长率偏低。假设公司现金流趋稳后EBITDA率提升至50%，给予30倍估值，EV可达2460亿元。
参考Equinix发展路径，我们判断公司未来会加速并购脚步。IDC行业主要依靠规模扩大兑现收入增长。由于未来市场需求量大，自建机房流程更长，参考Equinix发展路径，我们认为公司未来并购脚步会进一步加快。Equinix历史上最大的并购交易出现在15年与17年：15年收购英国的Telecity Group，其数据中心主要分布在欧洲，交易对价约36亿美金，增加约40个数据中心；17年收购美国运营商Verizon的IDC业务，交易对价36亿美金，扩充29处数据中心，共300万平方英尺。我们加总资本开支与并购规模作为总建设投入，截至2020年H1，Equinix的累计并购规模占比高达48%，而万国数据仍处在早期阶段，自建为主，并购规模仅占14.3%，未来并购规模仍有提升空间，提升公司总体产能。
出海可能性或能进一步提升增长空间。Equinix不断出海扩张，收入结构中本土收入比重从04年86.5%逐渐下降至20年Q3的45%，海外收入超50%。亚太区域作为新兴市场，人口密度大，经济发展快，随着国家“一带一路”政策落实，相关市场或许能为万国数据业务出海提供机遇。
风险提示
下游客户过于集中：
公司下游客户主要为阿里、腾讯等云服务及互联网巨头，议价能力强，前两大客户和前五大客户营收贡献分别持续上升至47.5%和65.9%。下游客户比重过高在确保稳定经营性现金流的同时也存在对大客户依赖性过强、议价被动的风险。
上架率不及预期：
公司当前运营项目中40%仍处于爬坡期，平均上架率45%，但已投入的资本开支仍在全额计提折旧。若下游需求不足、上架率不及预期，将影响公司盈利水平，亏损周期延长。
行业竞争加剧：
万国数据是国内第三方IDC龙头厂商，但仍有宝信软件、世纪互联、光环新网、数据港等竞争对手，面临竞争压力或有价格下降压力，影响公司收入。
企业上云不及预期：
同上架率不及预期风险，企业上云不及预期，下游对IDC需求不足，将影响公司盈利情况。
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